Несколько месяцев назад в статье «Монетарный разворот в США» (Правда, №139, 19.12.2023, https://kprf.ru/roscrisis/223117.html ) мы писали про резкую смену курса в денежно-кредитной политике (ДКП) Федеральной резервной системы (ФРС) США. Несмотря на все еще высокую инфляцию, «залипшую» на уровне, значительно превышающем целевой ориентир, на рекордно низкую безработицу и на сравнительно неплохие темпы экономического роста, американские  денежные власти вдруг заговорили о начале цикла снижения процентных ставок. Это произошло на декабрьском заседании ФРС. 

Мы тогда предположили, что коренной причиной этого внезапного разворота политики была необходимость как-то повлиять на удручающую ситуацию со стоимостью обслуживания госдолга США. Эта стоимость быстро растет по мере погашения облигаций, выпущенных в период низких процентных ставок, и замены их бумагами с более высокой доходностью. Если такое предположение об истинной причине «голубиного» разворота ФРС верно, то это ставит под сомнение ее независимость и решимость всерьез бороться с инфляцией, а значит, уже нельзя рассчитывать на надежность американской валюты как средства сохранения стоимости. Это серьезнейший удар по репутации ФРС и американского доллара как основной резервной валюты. 

Пока это предположение еще не получило окончательного подтверждения, но развитие событий в последние несколько месяцев предоставляет дополнительные аргументы в его пользу. Посмотрим на эти события подробнее. 

***

Мягкая риторика ФРС на декабрьском заседании привела к значительному смягчению финансовых условий: доходности облигаций пошли вниз, а рынок акций рванул к новым вершинам (подробнее о том, что такое «финансовые условия», см. «Монетарный цугцванг», Правда, №12, 09.02.2023, https://kprf.ru/roscrisis/216488.html ). 

Точнее говоря, процесс смягчения финансовых условий начался немного раньше — после октябрьского заседания ФРС, которое проходило на фоне резко выросших доходностей облигаций. На том заседании глава ФРС заявил, что в дальнейшем повышении ключевой ставки нет необходимости, так как «рынок делает за ФРС ее работу» по ужесточению финансовых условий. К декабрьскому заседанию финансовые условия уже значительно смягчились, и логично было ожидать возврата ФРС к жесткой риторике. 

Однако на декабрьском заседании этого возврата не произошло; более того, риторика ФРС еще больше смягчилась, что и стало окончательным подтверждением ее «голубиного» разворота (подробнее см. указанную выше статью «Монетарный разворот в США», https://kprf.ru/roscrisis/223117.html ). С этого момента на американском финансовом рынке началось мощнейшее ралли: рынок акций устремился к новым историческим максимумам, а доходность облигаций снизилась еще сильнее (в октябре доходность американских 10-летних гособлигаций достигала 5.0%, а на минимуме в конце декабря она опустилась до 3.8%; сейчас она составляет 4.5%).  

Смягчение финансовых условий очень быстро привело к новому разгону инфляции. Инфляция в годовом выражении (то есть к соответствующему периоду прошлого года) растет уже три месяца подряд и в марте составила 3.5% — максимум с прошлого сентября. Показатели текущей инфляции (месяц к предшествующему месяцу) еще более показательны. Текущая инфляция растет уже 6 месяцев подряд: она составила 0.1, 0.2, 0.2, 0,3, 0.4, 0.4% соответственно в шесть месяцев с октября 2023 по март 2024 года. 

Более того, растет и базовая инфляция (core CPI, то есть инфляция за исключением продовольствия и энергоносителей), которая считается более информативной. В годовом выражении этот показатель из-за эффекта базы пока еще стабилен (на уровне 3.8% в феврале-марте), но в месячном выражении рост уже очевиден: 0.2, 0.3, 0.3, 0.4, 0.4, 0.4% соответственно в шесть месяцев с октября 2023 по март 2024 года.

Текущий рост цен 0.4% в месяц в грубом годовом пересчете дает порядка 5%, а это для США очень много. Напомним, что целевой ориентир по инфляции в США составляет 2% (строго говоря, целевой ориентир в США задается не по индексу потребительских цен, а по индексу потребительских расходов Core PCE, который считается немного по-другому, но это не принципиально). 

***

Как же американский центробанк реагировал на разгон инфляции? Сначала чиновники ФРС делали вид, что все это случайные временные флуктуации, но когда в апреле вышли данные по инфляции за март, не замечать новый тренд на ускорение инфляции стало уже невозможно. Главе ФРС Джерому Пауэллу в выступлении от 16 апреля пришлось публично признать, что борьба с инфляцией «потребует больше времени, чем ожидалось ранее». Выступление было выдержано в настолько жесткой тональности, что журнал The Economist охарактеризовал его как «разворот, отменяющий предыдущий разворот» («a pivot upon a pivot»). 

Однако, мы тогда не стали спешить с подобными выводами, предпочитая дождаться итогов очередного заседания ФРС, которое произошло 1 мая. И действительно, решение ФРС оказалось неожиданно голубиным: ключевая ставка была сохранена (как и ожидалось), но темпы сокращения баланса ФРС (количественное ужесточение, то есть «печатный станок наоборот») с июня будут резко снижены. Сейчас ФРС сокращает свой портфель гособлигаций США на 60 млрд долларов в месяц, а с июня объем сокращения снизится до 25 млрд. 

Надо отметить, что о возможном сокращении темпов количественного ужесточения ФРС впервые в этом цикле ДКП заговорила на мартовском заседании, когда цифры по инфляции уже были тревожными, поэтому решение о сокращении темпов не было для рынка неожиданностью. Однако никто не ожидал, что это сокращение окажется столь значительным.

Более того, выступление Пауэлла по итогам заседания оказалось совсем не таким жестким, как в апреле; его тон лучше всего можно охарактеризовать словом «нерешительный». Пауэлл признал проблему ускорения инфляции, но по поводу дальнейших действий ФРС говорил крайне расплывчато и неопределенно, однако при этом он четко проговорил, что дальнейшего повышения ставок не планируется.

***    

Итак, основная причина нового разгона инфляции в США — это преждевременное смягчение денежно-кредитной политики ФРС, хотя и выраженное не в фактических действиях, а только в смене риторики (реальные действия были объявлены на майском заседании и начнутся только с июня). По сути американский центробанк опять наступает на грабли, на которых они уже изрядно потоптались в 1970-х годах, когда они несколько раз пытались обуздать разбушевавшуюся инфляцию, но не доводили дело до конца, и она возвращалась. Десятилетие 1970-х годов американские экономисты впоследствии окрестили «Великой инфляцией» (по аналогии с Великой депрессией 1930-х годов).

Выйти из инфляционного порочного круга тогда помогла лишь твердая позиция экстренно назначенного главой ФРС легендарного Пола Волкера, который, несмотря на издержки для экономики, все-таки довел дело борьбы с инфляцией до победного конца. Тем самым, он восстановил пошатнувшуюся репутацию американского доллара как основной резервной валюты. Что, кстати, позволило США еще несколько десятилетий получать огромные «дивиденды» от этого статуса, тем самым многократно окупив те издержки, которые американская экономика понесла от периода жесткой ДКП. 

Так что же, чиновники ФРС уже забыли про опыт десятилетия Великой инфляции? Конечно, нет! Тот травматичный опыт закрепился в коллективной памяти американцев, так что его так просто не забудешь. Да и нынешний эпизод постковидного разгона инфляции продолжает вызывать немалое недовольство у простых граждан, что особенно значимо для чиновников в предвыборный год. Так почему же ФРС несмотря ни на что продолжает смягчать ДКП?

По-видимому, за такой политикой стоят именно соображения о необходимости хоть как-то снизить нагрузку на бюджет от резко растущих процентных расходов. У Пола Волкера такой проблемы не было: госдолг США на тот момент как процент ВВП был гораздо ниже, чем сейчас. В начале 1980-х, когда Волкер проводил свою сверхжесткую ДКП, долг американского федерального правительства находился на уровне 30—35% от ВВП (здесь и далее, где не сказано иное, имеется в виду так называемый public debt – госдолг за вычетом межведомственного долга, то есть госбумаг, находящихся на балансе госорганов). 

Сейчас (по состоянию на 4 квартал 2023 года) американский госдолг достиг 121% от ВВП. Это даже выше, чем было на максимуме по окончании Второй Мировой войны. За период войны общий долг американского федерального правительства вырос с 50% ВВП в 1941 году до 119% ВВП в 1946.  Однако после войны госдолг США стал довольно быстро сокращаться, и это сокращение неуклонно продолжалось до тех пор, пока его уровень не вернулся на исторически нормальные уровни (порядка 40% ВВП). 

Теперь же ситуация иная: в последние двадцать лет каждый кризис в США приводит к резкому росту уровня госдолга, который потом уже практически не снижается. Так, финансовый кризис 2007-2008 годов привел к росту американского госдолга от 65 до 100% ВВП; примерно там этот показатель и закрепился на весь период до ковидного кризиса. Ковидный кризис спровоцировал взлет госдолга до 133% ВВП во втором квартале 2020 года. Это произошло не только из-за роста объема долга, но и из-за резкого падения ВВП, поэтому по мере восстановления ВВП (как мы помним, оно было V-образным и очень быстрым) произошло небольшое снижение показателя отношения госдолга к ВВП — до 117%. Однако с начала 2023 года этот показатель опять начал быстро расти и, как уже сказано, к настоящему времени достиг 121%. 

Сам по себе уровень госдолга 121% от ВВП — это очень много, но не беспрецедентно много. Для сравнения:  в наиболее проблемных странах Еврозоны — в Италии и в Греции — этот показатель составляет 137 и 160% соответственно. Не говоря уже о Японии, общий госдолг которой составляет более 250% ВВП (порядка половины из этого объема находится на балансе Банка Японии), но Япония — это совсем особый случай, со своей совершенно уникальной спецификой.

Американский уровень госдолга в 121% ВВП не был бы столь острой проблемой, если бы не процентные ставки. Ведь при чуть меньшем, но сопоставимом уровне госдолга, в 2010-х годах при околонулевых процентных ставках чистые расходы на его обслуживание составляли порядка 200—300  млрд долларов в год и были необременительными для американского бюджета. В 2022 финансовом году они выросли до 475 млрд долларов, в 2023 финансовом году (закончившемся в конце сентября минувшего года) они составили уже 659 млрд долларов. Для сравнения: доходы американского федерального бюджета в 2023 финансовом году составили 4.4 трлн долларов, расходы — 6.1 трлн долларов, а дефицит бюджета составил 1.7 трлн долларов, или 6.3% ВВП. В 2024 году рост процентных расходов продолжается — по мере погашения госдолга, размещенного ранее под низкие ставки, и замены облигациями с более высокими купонными выплатами.

Таким образом, в настоящее время в США расходы на обслуживание долга уже составляют весьма значительную долю расходной части бюджета, в результате чего дефицит бюджета увеличивается и, как следствие, госдолг растет еще быстрее. США постепенно входят в долговую спираль, и пока процентные ставки остаются высокими, выйти из этой спирали у них не получится. 

***

В этой связи весьма показательна динамика мировых цен на золото. Так, еще в первых числах октября минувшего года золото стоило немногим более 1800 долларов за тройскую унцию. К концу февраля нынешнего года оно подорожало до 2044 долларов за унцию, а затем начался взлет «в турборежиме»: всего лишь за 6 недель цена желтого металла выросла почти на четыреста долларов — до нового исторического максимума 2431 долларов за унцию (внутри дня 12 апреля). 

Для понимания масштаба этого движения напомним, что прежний (то есть до начала нынешней волны роста) исторический максимум по золоту составлял порядка 2070 долларов за унцию; он был достигнут в начале марта 2022 года на пике паники в связи с началом СВО. Вообще, до диапазона 2000−2100 долларов за унцию цена золота дорастала несколько раз, а вот дальше пройти никак не могла. Теперь же она с легкостью преодолела этот «заколдованный» диапазон. 

Затем был некоторый откат цены (до уровней чуть ниже 2300 долларов за унцию), спровоцированный в частности жесткой риторикой ФРС в середине апреля. Однако после «голубиного» майского заседания ФРС рост цен на золото опять возобновился. К настоящему моменту (по закрытию торговой недели 10 мая) золото стоит 2363 доллара за унцию.

Таким образом, взлет цен на золото, начало которого фактически совпало с голубиным разворотом ФРС, еще раз подтверждает, что мировые финансовые рынки уже всерьез засомневались в надежности нынешней финансовой системы, основанной на американском долларе.  

_______________________

Статья опубликована в газете «Правда», №49, 16.05.2024, под заголовком «Как во времена войн или экономических кризисов»,  https://gazeta-pravda.ru/issue/49-31542-16-maya-2024-goda/kak-vo-vremena-voyn-ili-ekonomicheskikh-krizisov/