В течение нескольких лет до начала пандемии в большинстве стран мира на фоне мягкой денежно-кредитной политики (ДКП) процентные ставки постепенно снижались, а с началом острой фазы коронакризиса этот процесс еще более ускорился из-за дальнейшего резкого смягчения ДКП (подробнее см. «Мировая финансовая система пошла вразнос», Правда, №29, 20.03.2020, https://kprf.ru/roscrisis/192633.html). В частности, доходности (то есть процентные ставки) долгосрочных государственных облигаций в развитых странах при этом также снижались.

Однако примерно с конца осени прошлого года в большинстве стран мира наблюдается рост доходностей долгосрочных государственных облигаций, причем с начала текущего года этот рост заметно ускорился. Причин тому несколько, но главная из них – это рост инфляционных ожиданий по всему миру, вызванных гигантским объемом денежной эмиссии в ведущих мировых экономиках. Мы подробно писали об этом два месяца назад в статье «Инфляция уже у порога», (Правда, №125, 22.12.2020, https://kprf.ru/roscrisis/199319.html), и сейчас все описанные в той статье тенденции не только продолжились, но и заметно усилились.

Наиболее характерным предвестником инфляционной волны, надвигающейся на мировую экономику, является все более ускоряющийся рост мировых цен практически на все сырьевые товары. Так, к 25 февраля этого года широкий индекс цен (в долларах США) на сырьевые товары от Доу-Джонс, включающий нефтегазовый сектор, продовольствие и промышленные металлы, вырос от минимумов прошлого апреля ровно вдвое (с 421 до 842 пунктов); сейчас он уже значительно превышает свои значения до начала пандемии (тогда был диапазон 600-650 пунктов, который держался несколько лет). Причем рост идет с ускорением: к 25 февраля указанный индекс вырос более чем на 10% с начала месяца.

Рост цен на сырье уже привел к ускорению роста цен на товары более высоких переделов: так, например, цены на стальной прокат в феврале составили порядка 650 долларов за тонну в Китае, порядка 700 долларов на постсоветском пространстве, порядка 800 долларов в Бразилии и Германии, а в США они поднялись до рекордных 1176 долларов за тонну, при том что еще в сентябре прошлого года во всех указанных странах цена составляла примерно 500 долларов за тонну.

Понятно, что на таком фоне по всему миру начали расти инфляционные ожидания, поэтому инвесторы стали требовать более высоких процентных ставок по облигациям, чтобы компенсировать будущую инфляцию. Также сыграли свою роль опасения инвесторов о том, что центробанки в ответ на разгон инфляции будут вынуждены перейти к повышению процентных ставок раньше, чем ожидалось.

Но дело не только в этом. Еще одна причина связана с балансом спроса и предложения на рынке государственных облигаций: бюджетные дефициты в развитых странах и, особенно, в США растут, так что правительствам приходится размещать все бóльшие объемы госдолга, это давит на цены государственных облигаций, и их доходности растут. (Цена облигации и ее доходность всегда двигаются в противоположных направлениях; для однолетних бескупонных облигаций цена P и доходность r связаны соотношением P=А/(1+r), где А – это номинал облигации; для облигаций с купонами и бóльшим сроком до погашения формула сложнее, но суть та же.)

Дисбаланс на рынке госдолга привел к тому, что доходности гособлигаций начали расти опережающими темпами даже по сравнению с растущими инфляционными ожиданиями, то есть пошли в рост реальные процентные ставки.  Этот процесс резко ускорился с начала текущего года, то есть как раз с того момента, когда в США демократы получили контроль над Конгрессом и стало понятно, что в ближайшем будущем будут объявлены новые многотриллионные фискальные стимулы, которые надо будет финансировать через увеличение размещения госдолга. Сейчас в Конгрессе США рассматривается «антипандемический» пакет стимулов на 1.9 трлн долларов, и демократы обещают чуть позже принять еще и пакет «инфраструктурных» стимулов, который по предварительным оценкам должен составить порядка 3 трлн долларов. Эти ожидания роста объема размещения привели к тому, что инвесторы начали заранее избавляться от государственных облигаций. Это началось в США, но очень быстро процесс перекинулся и на другие страны – как развитые, так и развивающиеся; ведь все рынки взаимосвязаны, поскольку ограничений трансграничного движения капитала в мире практически нет.

Общемировая тенденция к росту процентных ставок затронула и Россию: за первые два месяца этого года доходность 10-летних облигаций федерального займа (ОФЗ) поднялась почти на целый процентный пункт – с 5.89 до 6.82%. Минфину все сложнее находить покупателей на вновь размещаемые выпуски ОФЗ. Так, например, 3 февраля аукцион по выпуску 7-летних ОФЗ был признан несостоявшимся «в связи с отсутствием заявок по приемлемым уровням цен», поэтому на последующих аукционах Минфин, чтобы избежать повторного провала, был вынужден предлагать при размещении ОФЗ существенную премию по отношению к текущим ценам на вторичном рынке.

И если для России и прочих развивающихся стран провальные аукционы по размещению государственных облигаций не являются чем-то из ряда вон выходящим, то для США, как эмитента основной мировой резервной валюты, подобное событие – это очень серьезный знак. И такое событие произошло в четверг 25 февраля, когда аукцион по размещению 7-летних гособлигаций США был почти сорван: отношение объема заявок к объему размещения оказалось минимальным за несколько десятилетий, а доля иностранцев (куда входят, главным образом, иностранные центробанки и суверенные фонды) составила всего лишь 38%, что почти вдвое ниже типичных значений за последние несколько лет (60–70%). Столь низкий интерес иностранцев к американским гособлигациям – это очень плохой сигнал для доллара как основной резервной валюты.

Как только были объявлены результаты этого «катастрофического» аукциона, по всем мировым финансовым рынкам прокатилась волна распродаж. В первую очередь падали цены государственных облигаций разных стран, то есть резко выросли их доходности, и это спровоцировало падение котировок акций и сырьевых товаров. Доходность 10-летних гособлигаций США в четверг 25 февраля выросла с 1.38 до 1.53%, а на пике паники в течение дня она достигала 1.61%. В России к этому моменту рынок гособлигаций уже закрылся, поэтому скачок доходности российских бумаг пришелся на утро пятницы 26 февраля, и он был не столь резким: доходность 10-летних ОФЗ за несколько часов с открытия рынка выросла с 6.75 до 6.85%, а к концу дня несколько снизилась – до 6.82%. В целом по миру к концу дня пятницы доходности гособлигаций несколько отошли от максимумов четверга, но все равно их рост по итогам февраля, и особенно его последней недели, оказался весьма значительным. (По состоянию на вечер четверга 4 марта доходности гособлигаций в большинстве стран мира в целом стабилизировались, а доходность российских ОФЗ снизилась; по итогам торгов 4 марта доходность 10-летних ОФЗ составила 6.56%, то есть она вернулась на уровень середины февраля. Это по-видимому связано с новостями о планах нашего Минфина по сокращению объема заимствований.) 

Почему это важно? Во-первых, рост доходности государственных облигаций приводит к тому, что стоимость обслуживания госдолга растет, поскольку новые выпуски облигаций (в частности, размещаемые взамен погашаемых для рефинансирования долга) приходится размещать по более высоким процентным ставкам. Поэтому для многих государств с большим объемом госдолга (по отношению к ВВП) его обслуживание может стать неподъемным. К этой категории относятся большинство развитых стран.

Во-вторых, рост доходностей долгосрочных государственных облигаций приводит к росту процентных ставок по всем типам долговых обязательств – по корпоративным и муниципальным облигациям, по длинным банковским кредитам, по ипотеке. Именно поэтому ставки по 10-летним государственным облигациям являются одним из ключевых индикаторов состояния экономики и финансового рынка соответствующей страны. В странах, где компании сильно закредитованы, рост процентных ставок (если он продолжится и дальше) сильно ухудшит финансовое положение и инвестиционные возможности компаний и может даже привести к массовым банкротствам.

Для России оба указанных фактора серьезны, но не критичны, поскольку и объем российского госдолга, и закредитованность компаний по мировым меркам невелики. В России рост процентных ставок (если он будет умеренным) может привести к дальнейшей стагнации экономики, но не к массовым банкротствам предприятий. Поэтому глава нашего Центробанка Эльвира Набиуллина недавно заявила, что цикл снижения ключевой ставки завершен и ставка может быть поднята уже в этом году. Так что можно предположить, что ЦБ будет бороться с надвигающейся инфляцией посредством умеренного повышения ключевой ставки, однако ожидать резких скачков (как, например, в 2014 году, когда ЦБ поднял ключевую ставку до 17%) на мой взгляд не стоит.

А вот во многих развитых странах ситуация гораздо хуже, и это очень существенно для прогноза дальнейших процессов в мировой финансовой системе, так как эти страны как раз являются эмитентами мировых резервных валют. И поскольку основная мировая резервная валюта – это доллар США, рассмотрим подробнее ситуацию в этой стране.

Доходности американских гособлигаций устойчиво снижались с ноября 2018 года; этот процесс шел на фоне смягчения ДКП, который Федеральная резервная система США (ФРС) была вынуждена запустить в январе 2019 года, чтобы купировать нарастающие кризисные явления в американской экономике. За период с ноября 2018 года по август 2019 года доходность 10-летних гособлигаций США снизилась с 3.25 до 1.44%, и до середины февраля 2020 года (то есть до начала пандемии) оставалась в диапазоне 1.44–1.95%. С начала острой фазы финансового кризиса на фоне резкого снижения учетной ставки ФРС и запуска программы выкупа гособлигаций их доходность резко упала и с апреля по сентябрь стабилизировалась в диапазоне 0.5–0.7 %, после чего начала немного расти, достигнув уровня 0.93% на конец 2020 года.

И вот с начала текущего года рост доходности американских 10-летних гособлигаций заметно ускорился: за январь-февраль эта доходность выросла в полтора раза – с 0.93 до 1.41%, вплотную приблизившись к уровням до начала пандемии. При этом объем госдолга США с начала пандемии вырос с 23 до почти 28 трлн долларов. Так что если доходности гособлигаций продолжат свой рост (или даже надолго останутся на нынешних, относительно высоких уровнях), то расходы федерального правительства на обслуживание (рефинансирование) госдолга окажутся значительно выше, чем до пандемии.

Помимо ожидаемых в недалеком будущем проблем с обслуживанием госдолга, рост доходностей американских гособлигаций привел к росту процентных ставок по всем типам долгосрочных долговых обязательств, и это уже оказывает влияние на экономическую активность. Так, например, ставки по ипотеке в США устойчиво снижались с ноября 2018 года (пока снижалась доходность гособлигаций), но с января этого года они начали расти. В первой половине февраля их рост заметно ускорился, вследствие чего объемы выдачи новых ипотечных кредитов начали резко снижаться. В первые две недели февраля темпы этого снижения еще оставались весьма умеренными (соответственно на 4 и 5% по отношению к предшествующей неделе), но на третьей неделе падение резко ускорилось: объемы выдачи новых ипотечных кредитов упали сразу на 11.6%, что стало худшим показателем с апреля 2020 года.

Похожая картина и с доходностями корпоративных облигаций: доходности растут, так что обслуживание долгов становится для компаний более дорогим. Для многих американских кампаний оно теперь может стать неподъемным, поскольку во время пандемии объем их долга существенно вырос. Это очень серьезно, поскольку в США велика доля так называемых компаний-зомби, для которых рост стоимости обслуживания долга – это прямая дорога к банкротству.

Компанией-зомби называется компания, у которой объем операционной прибыли недостаточен даже для выплаты процентов по долгам, не говоря уже об инвестициях, дивидендах и т.д. Чтобы избежать искажений, вызванных случайными и временными факторами, для анализа часто используют более узкое определение компании-зомби: рассматриваются только компании, существующие не менее 10 лет, у которых операционной прибыли не хватает для выплаты процентов по долгу как минимум три года подряд. Такая компания может существовать только за счет постоянной денежной подпитки от акционеров, либо за счет дальнейшего роста закредитованности. Поэтому устойчиво оставаться на плаву компании-зомби могут только в периоды снижения процентных ставок, когда рост объема долга компенсируется снижением ставки и общая долговая нагрузка остается стабильной.

По оценкам Дойче Банка, в США доля компаний-зомби (в приведенном выше узком определении) устойчиво росла задолго до начала пандемии. До 2003 года эта доля составляла менее 1%, перед кризисом 2008 года она достигла 2%, во время того кризиса она скакнула до 6% и с тех пор только росла, достигнув к началу 2020 года фантастического уровня – почти 20%. Кстати, это еще раз показывает, что кризис в американской экономике назревал задолго до начала пандемии, а пандемия стала лишь спусковым крючком для его острой фазы.  

В результате пандемии ситуация с компаниями-зомби в американской экономике еще более обострилась. Точных цифр по динамике доли компаний-зомби за 2020 год, сопоставимых с приведенным выше исследованием Дойче Банка, пока нет, но есть предварительные оценки агентства Блумберг. Согласно этим оценкам из трех тысяч крупнейших торгуемых на бирже американских компаний (они объединены в биржевой индекс Russel 3000) порядка четверти (739 компаний) по состоянию на ноябрь 2020 года имели операционную прибыль, не достаточную для уплаты процентов по долгам; при этом 226 компаний в 2020 году попали в эту категорию впервые. Более того, общий объем долгов компаний-зомби из индекса Russel 3000 за период пандемии вырос вдвое, вплотную приблизившись к отметке 2 трлн долларов.

Понятно, что при столь возросших объемах долгов возврат к допандемическому уровню процентных ставок быстро приведет к банкротству большую часть этих компаний-зомби, так как рефинансирование долгов станет для них заметно дороже, а операционная прибыль, наоборот, скорее всего, еще долго будет оставаться ниже, чем до пандемии. Таким образом, устойчивое закрепление процентных ставок в США даже на нынешних уровнях (не говоря уже о дальнейшем росте) – это прямая угроза запуска волны массовых банкротств в США, поэтому ФРС в самом ближайшем будущем придется принимать меры для снижения долгосрочных процентных ставок.

В других развитых странах ситуация похожая, и многие ведущие мировые центробанки уже заговорили о том, что для стабилизации процентных ставок надо увеличить объемы выкупа гособлигаций (то есть еще более увеличить темпы денежной эмиссии), а некоторые из них (например, австралийский центробанк) уже начали это делать. Выкуп гособлигаций со стороны центробанка влияет на баланс спроса и предложения, и цена гособлигаций растет, а их доходность, соответственно, падает.

Однако ФРС пока ограничивается лишь словесными интервенциями, еще и еще раз повторяя, что рост инфляции выше целевого ориентира не является проблемой и что ужесточения денежно-кредитной политики не будет еще несколько лет, пока безработица не вернется на докризисный уровень. Тем не менее, о дальнейшем увеличении объемов выкупа гособлигаций для снижения долгосрочных процентных ставок чиновники ФРС пока молчат; наоборот, они подчеркивают, что рост ставок – это здоровое явление, свидетельствующее об ожиданиях роста экономики.

Такая позиция ФРС понятна: ведь официальное признание того, что США не в состоянии разместить новый госдолг на рыночных условиях и поэтому ФРС вынуждена его монетизировать (то есть выкупать), – это мощный удар по статусу доллара как основной мировой резервной валюты. Весной прошлого года что-то подобное уже было: ФРС выкупала больше гособлигаций, чем размещало министерство финансов, но тогда были «экстремальные обстоятельства». Сейчас же считается (ошибочно!), что экономическая активность почти нормализовалась и вот-вот вернется на докризисные уровни. Монетизация госдолга в такой ситуации вызовет неприятные для США ассоциации с Германией периода после Первой мировой войны, Зимбабве или Венесуэллой (эти страны являются общеизвестными примерами того, как монетизация госдолга может привести к гиперинфляции).

Поэтому возможно, что ФРС начнет закачивать в систему новые деньги, не объявляя этого публично, по крайней мере, до поры до времени. На эту мысль наталкивает тот факт, что с середины февраля ФРС прекратила еженедельно публиковать оперативные данные об объеме денежной массы; теперь будет публиковаться лишь усредненное значение объема денежной массы за календарный месяц, причем публикация будет делаться с задержкой в 3–4 недели. То есть, если стабилизация процентных ставок, которую мы наблюдаем в первые дни марта, произошла благодаря новым денежным вливаниям от ФРС, то о соответствующем росте денежной массы мы узнаем лишь в конце апреля.

Итак, произошедшая в конце февраля дестабилизация мирового рынка государственных облигаций, скорее всего, приведет к тому, что «монетарное безумие» ведущих мировых центробанков выйдет на новый уровень: их «печатный станок» заработает еще интенсивнее, создавая предпосылки для еще большего разгона инфляции в мировом масштабе.