То, что именно приток капитала стал основным фактором укрепления рубля в текущем году, в недавнем интервью телеканалу «Россия 1» подтвердила глава ЦБ Эльвира Набиуллина. Казалось бы, приток капитала означает, что иностранные инвесторы верят в перспективы российской экономики, значит, у нас не все так плохо. И действительно, за первое полугодие текущего года объем прямых иностранных инвестиций (ПИИ) в Россию вырос на 38% по сравнению с соответствующим периодом прошлого года и составил 11.6 млрд долларов. Казалось бы, большой успех. На самом деле, никакого успеха здесь нет; это просто так называемый эффект базы. В прошлом году на фоне санкций капитал из России стремительно убегал, так что и объем входящих ПИИ в Россию упал до десятилетних минимумов и составил 8.8 млрд долларов за весь 2018 год. Для сравнения: в 2016 и 2017 годах объем входящих ПИИ в Россию составлял 32.5 и 27.9 млрд долларов соответственно.

При этом приток капитала через ПИИ – это лишь незначительная часть притока капитала, пришедшего в Россию в этом году. Большая часть пришедшего в Россию капитала – это «горячий» спекулятивный капитал, направляемый главным образом в краткосрочные вложения в российские облигации федерального займа (ОФЗ) и, в меньшей степени, на фондовый рынок.

Спекулянтов мало волнуют долгосрочные перспективы российской экономики: они продадут свои активы, как только появятся первые признаки финансовой нестабильности. Они сюда пришли потому, что в России более высокие процентные ставки, чем в тех странах, где они занимают деньги. Это так называемая стратегия кэрри-трейд. Она состоит в том, что спекулянты занимают деньги, скажем, в евро – под процент близкий к нулю, затем меняют евро на рубли и вкладывают рубли уже под 8.5% (примерно такой была доходность 10-летних ОФЗ в начале года). И не важно, что в России инфляция гораздо выше, чем в зоне евро; спекулянтам важна только доходность в номинале и динамика курса, а небольшая инфляция на курс валюты в краткосрочном аспекте практически не влияет. Так что если бы курс рубля и цены ОФЗ были бы стабильны на протяжении этого года, то спекулянты, купившие ОФЗ в январе и продержавшие их до декабря, заработали бы доход порядка 8% годовых. Но поскольку и рубль укрепился, и цены ОФЗ значительно выросли, то итоговый доход таких спекулянтов оказался еще выше (причем именно доход, рассчитанный в той валюте, в которой они занимали деньги; в нашем примере – в евро).

Кэрри-трейд – это выгодная спекулятивная стратегия, но очень рискованная: если бы рубль стал падать, то спекулянты, вложившиеся в ОФЗ, понесли бы убытки (в пересчете на евро). Именно поэтому они панически устремляются «на выход», как только возникает вероятность ослабления рубля в ближайшей перспективе – например, из-за введения новых санкций.

Объемы пришедшего к нам горячего капитала действительно огромны. Так, на 1 января доля нерезидентов в ОФЗ составляла 24.4%, а абсолютный объем вложений находился на уровне 1.8 трлн рублей; к концу октября эта доля выросла до 32%, а объем вложений нерезидентов вырос до 2.8 трлн рублей. То есть только на рынок ОФЗ от нерезидентов пришло порядка одного триллиона рублей. Кроме того, много спекулятивного капитала пришло на российский фондовый рынок: индекс акций Московской биржи (рассчитываемый в рублях) сейчас находится вблизи исторических максимумов – на 20-25% выше, чем в начале года. А еще есть рынок корпоративных облигаций, который тоже заметно вырос в этом году (правда, там доля иностранцев невелика).

Для сравнения: перед обвалом рубля в апреле прошлого года объем вложений нерезидентов составлял «всего лишь» 2.3 трлн рублей, а к концу года он опустился до 1.8 трлн рублей. То есть иностранцы вывели порядка полутриллиона рублей, а курс рубля при этом упал с 58 до 70 рублей за доллар. И это притом, что во второй половине 2018 года ЦБ приостановил покупки валюты, проводимые им для Минфина в рамках бюджетного правила. А теперь потенциал для падения рубля в случае масштабного бегства спекулянтов-нерезидентов стал значительно выше, чем он был в прошлом году.

Итак, мы имеем реальный риск серьезной девальвации рубля. Может ли он не реализоваться в ближайшее время? Да, может; нынешний период спокойствия может продлиться еще несколько месяцев. Но только при условии, что ведущие центробанки мира продолжат накачивать финансовые рынки дешевыми деньгами и темпы этой накачки будут возрастать. В этом случае все рисковые активы на мировых финансовых рынках (включая суверенный долг стран с развивающимися рынками, к которым относится и Россия) могут еще какое-то время расти или, хотя бы, не падать.

Однако этот процесс нельзя продолжать бесконечно (во всяком случае, если ведущие мировые центробанки не хотят полностью развалить мировую финансовую систему), и уже сейчас становится ясно, что дальнейшая накачка финансовых рынков дешевыми, ничем не обеспеченными деньгами не приводит к росту экономики: мировая экономика продолжает неуклонно замедляться. О падении эффективности такой политики монетарного стимулирования еще летом писал в своем обзоре Всемирный Банк, и дальнейшее развитие ситуации только подтверждает этот вывод.

Дело в том, что замедление мировой экономики – это объективный процесс, связанный с экономическими циклами; монетарными стимулами его можно немного отсрочить, но не отменить. Нынешний период экономического роста в мире длится уже свыше одиннадцати лет, в то время как средняя длина экономического цикла составляет порядка 10-12 лет. Так что мировая экономика сейчас находится на излете цикла роста, и это подтверждается многими экономическими индикаторами. В недалеком будущем многие страны, включая Россию, могут оказаться в рецессии, а на мировых финансовых рынках могут начаться панические распродажи рисковых активов.

Если это произойдет, то и цена нефти тоже значительно упадет, и никакая сделка ОПЕК+ этому не сможет помешать. Кстати, ЦБ в «Основных направлениях денежно-кредитной политики» на 2020 год рассматривает подобный сценарий: рецессия в мировой экономике, дестабилизация мировых финансовых рынков, падение мировых цен на нефть. В этом сценарии ЦБ предполагает, что средняя цена нефти марки Urals в 2020 году упадет до 25 долларов за баррель за счет значительного сокращения мирового спроса на энергоносители; в наиболее острой фазе кризиса она дойдет до 20 долларов за баррель. Этот сценарий рассматривается как рисковый, то есть в некотором смысле худший из возможных (в базовом сценарии среднегодовая цена нефти предполагается на уровне 55 долларов за баррель, что тоже несколько ниже, чем ожидается в этом году – 63 доллара за баррель).

Таким образом, спровоцировать мощный отток капитала с российского рынка может не только введение новых санкций, но и резкое падение мировых финансовых рынков – как это было в 2008 году. Тогда тоже Россия поначалу казалась тихой гаванью, но потом этот миф разлетелся вдребезги. В результате панического оттока капитала российская валюта тогда подешевела с 23 рублей за доллар летом до 27 рублей за доллар к середине декабря 2008 года. А в последующие два месяца падение рубля еще ускорилось: к середине февраля 2009 года курс российской валюты упал до 36 рублей за доллар.

Во время кризиса 2008 года резкий отток капитала из России запустил процесс девальвации рубля, а далее этот процесс стал самоподдерживающимся: сформировались ожидания дальнейшего ослабления рубля, в результате чего население и российские банки стали массово скупать валюту, вызывая еще большее ослабление рубля. Именно поэтому девальвация рубля в период с осени 2008 по февраль 2009 была столь глубокой. Похожий эффект имел место и во время валютного кризиса в конце 2014 года.

В 2018 году этот порочный круг, к счастью, сформироваться не успел, потому что потоки спекулятивного капитала довольно быстро развернулись: уже в январе 2019 года ведущие мировые центробанки резко перешли к смягчению денежно-кредитной политики, да и антироссийские санкции оказались совсем не такими страшными. Но если подобный валютный кризис произойдет сейчас, то его последствия могут быть более серьезными.

Итак, нынешнее спокойствие на нашем валютном рынке обманчиво, а произошедшее в этом году укрепление рубля носит чисто искусственный характер. Оно достигнуто ценой создания мощного потенциала для падения нашей валюты в будущем. Основные «виновники» этого суть ведущие мировые центробанки, проводившие в этом году сверхмягкую денежно-кредитную политику, в результате которой надулись пузыри почти на всех мировых финансовых рынках. В условиях полного отсутствия ограничений на трансграничное движение капитала (а именно такую политику проводит Россия) защититься от масштабных волн спекулятивного капитала невозможно. При этом и наш Минфин внес свой вклад в создание этого девальвационного потенциала – размещая огромные объемы ОФЗ и тем самым дополнительно привлекая к нам иностранных спекулянтов.