На минувшей неделе состоялись заседания сразу нескольких мировых центробанков. Главным сюрпризом недели оказалось то, что ФРС США впервые с коронакризиса заговорила о возможности снижения ставок в ближайшем будущем.
Традиционно большинство мировых центробанков проводят свои последние в уходящем году заседания в середине декабря, поэтому на неделю, выпадающую на самую середину месяца, обычно приходится наибольшее число таких заседаний. Этот период даже называют «парад центробанков», и в этом году он пришелся как раз на минувшую неделю.
Прежде чем перейти к главной сенсации нынешнего «парада центробанков», скажем несколько слов о заседании российского ЦБ, состоявшемся в минувшую пятницу. На этот раз обошлось без сюрпризов: ключевая ставка была повышена на 1 процентный пункт (п.п.) до 16%, что в точности совпало с ожиданиями рынка и аналитиков. Напомним, на предшествующих четырех заседаниях регулятор поднимал ставку выше ожиданий.
Аргументы в пользу решения о подъеме ставки в этот раз были в целом такие же, как и на октябрьском заседании. Главный из них — это все еще крайне высокий уровень текущей инфляции (то есть недельной или месячной инфляции со снятой сезонностью). В ноябре цены выросли на 0.84% по отношению к предыдущему месяцу, в то время как в октябре было 0.75%; в пересчете на год ноябрьский рост дает 10.6%. Инфляция в годовом выражении (то есть в формате «к соответствующему периоду предыдущего года») тоже быстро растет, но сейчас она все еще малоинформативна из-за эффекта базы.
Кроме того, глава ЦБ Эльвира Набиуллина на пресс-конференции отметила, что по сравнению с октябрем инфляционные ожидания населения выросли еще сильнее, инфляционные ожидания предприятий стабилизировались на крайне высоких уровнях, темпы роста экономики оказались выше ожидаемых, безработица достигла очередного исторического минимума, а рост кредитования по-прежнему весьма значительный (в частности, из-за субсидируемой ипотеки, которая не зависит от ставки ЦБ; ее объем в ноябре составил порядка 80% от всего объема выдачи ипотечных кредитов). То есть все факторы, которые приводились главой ЦБ в обоснование октябрьского повышения ставок, все еще действуют. Мы об этом подробно писали в статье «Процентные ставки: выше и надолго» (Правда, №120, 02.11.2023, https://kprf.ru/roscrisis/222179.html), так что повторяться не будем; все, написанное в той статье, по итогам нынешнего заседания можно повторить почти дословно.
Отметим лишь один момент. На пресс-конференции Набиуллина еще раз повторила, что для преодоления инфляции ставки останутся высокими продолжительное время и даже остается вероятность, что ставку придется еще немного повысить (то самое higher-for-longer, «выше и надолго», о котором на протяжении всего нынешнего года в отношении своей политики говорили главы ведущих мировых центробанков). При этом глава ЦБ отметила, что сейчас регулятор уже не видит больших расхождений между своими ожиданиями по траектории ставки и ожиданиями рынка. Напомним, на пресс-конференциях по итогам прошлых заседаний Набиуллина каждый раз подробно объясняла, почему сейчас ситуация не такая, как в 2022 году, и почему быстрого возвращения к низким ставкам, которого ожидают рынки, на этот раз не будет. И вот теперь рынки наконец-то поверили регулятору.
Тем не менее, некоторые эксперты все еще прогнозируют начало цикла снижения ставок уже в феврале — до выборов президента, мотивируя это тем, что «нельзя же действующему президенту идти на выборы с ключевой ставкой 16%». Мне этот аргумент не кажется убедительным. Высокие ставки сами по себе воспринимаются негативно лишь сравнительно небольшой частью избирателей; это сильно закредитованные граждане и предприниматели, полагающиеся для развития производства на кредитные средства и не подпадающие под льготные программы. Для предпринимателей, предпочитающих развивать свой бизнес на собственные средства (таких в России очень много), вопрос ставок не столь важен, а граждане со сбережениями высокие ставки даже приветствуют.
Негативный эффект высоких ставок для массового избирателя может проявляться в двух случаях. Во-первых, когда вызванное высокими ставками замедление экономики приводит к росту безработицы. Но это явно не наш случай. А во-вторых, когда замедление экономики приводит к уменьшению налоговых поступлений в бюджет и, как следствие, к сворачиванию госрасходов. В нашем случае это возможно, но указанные эффекты избиратели почувствуют много позже, то есть заведомо после выборов.
А вот с высокой инфляцией идти на выборы как раз таки проблематично: разгон инфляции волнует подавляющее большинство населения. Достаточно посмотреть, какой резонанс в обществе получила тема подорожания куриных яиц. Поэтому можно уверенно утверждать, что для наших властей подавление инфляции сейчас (как минимум — до выборов) гораздо важнее стимулирования экономического роста, а значит, быстрого снижения ставок ожидать не стоит.
***
Теперь посмотрим, что происходило на заседаниях других мировых ЦБ. Самое главное, и для многих совершенно неожиданное, событие произошло в США. Федеральная резервная система (ФРС), как и ожидалось, в третий раз подряд оставила ключевую ставку неизменной (в диапазоне 5.25—5.50%), но при этом впервые за несколько лет заговорила о возможности снижения ставки в обозримом будущем. Это имеет ключевое значение для всей мировой финансовой системы, ведь США — это эмитент все еще основной мировой резервной валюты.
Чтобы понять всю важность этого события, надо посмотреть на контекст. Как мы уже неоднократно писали, США и другие западные страны для борьбы с последствиями коронакризиса в 2020—2021 годах влили в финансовую систему умопомрачительные объемы свеженапечатанных денег, и это вызвало всплеск инфляции по всему миру. Ровно два года назад, на декабрьском заседании 2021 года, глава ФРС Джером Пауэлл впервые признал, что разгон инфляции не является временным и сам собой он не пройдет, поэтому ФРС отныне переходит к ужесточению денежно-кредитной политики (ДКП).
С этого момента в США начался цикл ужесточения ДКП, который оказался наиболее быстрым и резким с конца 1970-х годов (см. например, «Между инфляцией и рецессией», Правда, №66, 23.06.2022). За неполных полтора года с марта 2022 по июль 2023 года ключевая ставка ФРС выросла от диапазона 0.0—0.25% до диапазона 5.25—5.50%.
В результате инфляция (CPI – индекс потребительских цен) стала снижаться, и от пикового значения 9.1% в годовом выражении, достигнутого в июне 2022 года, к лету текущего года она опустилась в диапазон 3—4%, где и находится по настоящее время. Базовая инфляция (Core CPI – индекс потребительских цен без продовольствия и энергоносителей) также с сентября стабилизировалась в районе 4%.
Целевой ориентир ФРС по инфляции составляет 2%, так что нынешние уровни инфляции являются весьма высокими. На самом деле, строго говоря, ориентир по инфляции ФРС относится не к индексу CPI, и даже не к базовой инфляции, а к базовому индексу потребительских расходов (Core PCE), который рассчитывается по несколько иной методологии. В годовом выражении Core PCE постепенно снижается (август 3.8%, сентябрь 3.7%, октябрь 3.5%; данных за ноябрь еще нет), но это снижение объясняется эффектом базы. В месячном выражении индекс с июня стабилизировался в районе 0.2%, что в грубом пересчете на год дает 2.4%. Для нас в России десятые доли процентного пункта превышения инфляции над целевым ориентиром кажутся мелочью, но для мировых финансовых рынков такое превышение по основной резервной валюте, если оно имеет место продолжительное время, весьма значимо.
Так что все понимают, что говорить о победе над инфляцией в США все еще преждевременно: инфляция как бы «залипла» (термин sticky по отношению к инфляции уже стал общепринятым в англоязычной финансовой терминологии) на уровне выше целевого ориентира и дальнейшее ее снижение пока еще под вопросом. Поэтому вплоть до начала «периода тишины» перед декабрьским заседанием все чиновники ФРС во всех своих выступлениях высказывали уже упомянутую идею «выше и надолго»: о снижении ставок сейчас даже думать преждевременно, а если инфляция будет возвращаться к цели слишком медленно, то мы можем ставку еще повысить.
Эта же идея была заложена и сентябрьский прогноз основных макроэкономических показателей. Этот документ, неформально называемый dot-plot, то есть «точечная диаграмма», ФРС публикует на каждом втором заседании. Согласно этому прогнозу, в сентябре чиновники ФРС ожидали, что к концу 2024 года ключевая ставка окажется в районе 5.1% (это медианное значение по прогнозам всех членов комитета по ставке; прогноз каждого члена комитета показывается в виде точки на диаграмме, отсюда и неформальное название документа). То есть можно сказать, что на момент прошлого прогноза чиновники ФРС ожидали только одно понижение ставки на 0.25 п.п. до конца 2024 года.
Однако вернемся к декабрьскому заседанию ФРС. Неожиданности начались с точечной диаграммы, опубликованной по его итогам. В ней медианное значение прогнозов по ставке на конец 2024 года опустилось с 5.1 до 4.6%, то есть оказалось, что члены комитета по ставкам теперь ожидают в 2024 году три снижения ставки вместо одного. Одно это уже можно было считать «голубиным» разворотом ФРС, но этим дело не ограничилось: последовавшая после заседания пресс-конференция Джерома Пауэлла добавила дополнительные свидетельства такого разворота. Глава ФРС, в частности, сказал, что понижение ставки «уже просматривается» и «однозначно является темой для обсуждения».
Теперь участники рынков и аналитики по всему миру гадают, чтó это было. Что такого могло произойти за неделю «периода тишины» ФРС, что вызвало столь крутой разворот ее позиции?
Никакой особенно неожиданной статистики или новостей за этот период не поступало. В частности, опубликованный в этот период индекс CPI за ноябрь скорее подтверждает «залипание» инфляции на высоком уровне, чем победу над ней: базовая инфляция составила 4.0% в годовом выражении — так же, как и месяцем ранее, и выше ожиданий аналитиков, а в месячном выражении она даже выросла — с 0.23 до 0.29%.
Что касается другой части мандата ФРС — уровня безработицы, то с ним тоже пока все в порядке: опубликованные также в «период тишины» ФРС данные по рынку труда оказались в целом вполне позитивными; в частности, уровень безработицы упал с 3.9 до 3.7%; по историческим меркам это очень низкий уровень.
Более того, прогноз роста ВВП на текущий квартал (GDPNow), который регулярно публикует Резервный банк Атланты (один из банков-членов ФРС), как раз в начале декабря был резко пересмотрен в сторону увеличения: с уровня чуть больше 1% до 2.5% (в годовом пересчете со снятой сезонностью), так что говорить о скорой рецессии в США тоже пока нет оснований. Это, кстати, одна из загадок нынешнего цикла повышения ставок в США: по всем прогнозам он должен был привести к рецессии, но ее так и не случилось; частично это объясняется высоким уровнем государственных расходов, но столь сильный и устойчивый рост, тем не менее, убедительно объяснить пока никому не удалось.
На фоне такой статистики аналитики выдвигают две версии в отношении столь стремительного «голубиного» разворота ФРС. Либо ФРС, обладая большей информацией, чем участники рынков, уже видит, что на финансовом горизонте замаячили какие-то большие проблемы — например, грядет новый «банкопад», как было весной этого года (см. «Банковский кризис в США», Правда, №24, 16.03.2023, https://kprf.ru/roscrisis/217343.html). Либо ФРС поддалась давлению со стороны Минфина и отказалась от своих планов «выше и надолго» из-за проблем с рефинансированием гигантского госдолга США при высоких ставках.
Вторая версия кажется более правдоподобной. Ведь расходы американского бюджета на выплату процентов по госдолгу растут как снежный ком. Это происходит по мере погашения гособлигаций, размещенных под околонулевую процентную ставку в предшествующее десятилетие, и замещения их более дорогими облигациями, размещаемыми сейчас под высокие рыночные ставки. В результате средневзвешанная процентная ставка по американскому госдолгу (объем которого в настоящий момент уже превысил 33 трлн долларов) с начала 2022 почти удвоилась: в январе 2022 года она составляла 1.56%, а в октябре нынешнего года — уже 3.05%.
Соответственно, растут и процентные расходы. Так, по сообщению агентства Блумберг, за финансовый год, оканчивающийся 30 сентября 2023 года, американский Минфин заплатил 879.3 млрд долларов в качестве процентов по федеральному госдолгу, что составляет 14% от всех расходов федерального бюджета; для сравнения: в предшествующем финансовом году на проценты ушло 717.6 млрд долларов.
При таком раскладе американскому Минфину, возможно, не оставалось другого выхода кроме как надавить на ФРС и заставить (попросить?) их смягчить свою позицию в отношении процентных ставок. Такая ситуация не уникальна. Она называется «фискальным доминированием»: это когда в своих решениях о ДКП центробанк руководствуется не своими официальными целями (например, целью достижения ориентира по инфляции), а необходимостью обеспечить рефинансирование госдолга по приемлемо низким ставкам. Такое бывает в переферийных странах, но чтобы что-то подобное было в стране-эмитенте основной резервной валюты — такого еще не было, во всяком случае в мирное время.
Пока это только версия. Но в пользу этой версии говорит тот факт, что именно глава Минфина США Джанет Йеллен в последнее время активно продвигает идею, что с инфляцией уже все в порядке и нет никакой необходимости держать ставки на столь высоком уровне.
Еще один аргумент в пользу этой версии состоит в том, что из всех ведущих мировых центробанков только ФРС отказалась от планов «выше и надолго». Остальные ведущие мировые центробанки (ЕЦБ, Банк Англии, Швейцарский национальный банк), хотя и намекают, что цикл ужесточения их ДКП, скорее всего, завершен, тем не менее, на декабрьских заседаниях подтвердили свои планы держать ставки высокими продолжительное время ради борьбы с инфляцией. Причем они собираются держать ставки высокими даже несмотря на то, что экономика в соответствующих странах находится в гораздо худшей форме, чем американская. Такое расхождение необычно, так как ведущие мировые центробанки почти всегда действуют согласованно; оно говорит в пользу того, что причина «голубиного» разворота ФРС не глобальная, а специфическая для этой страны.
Если версия о фискальном доминировании как главной причине разворота ФРС подтвердится (то есть если ФРС будет снижать ставки даже при «залипшей» инфляции и низкой безработице), то это будет очень сильным ударом по репутации ФРС и по американскому доллару.