Для мировых финансовых рынков, пожалуй, самым значимым событием последних нескольких недель стал прошедший на минувшей неделе симпозиум в Джексон Хоуле в США. Этот ежегодный симпозиум проводится под эгидой Федеральной резервной системы (ФРС) США; на нем представители руководства ФРС и других мировых центробанков, а также ведущие мировые ученые-экономисты обсуждают стратегические перспективы экономики и финансовой системы. В частности, важнейшие стратегические решения по изменению политики ФРС зачастую объявляются именно в Джексон Хоуле. Поэтому ожидалось, что именно здесь ФРС объявит о давно назревшем сокращении объемов своей программы выкупа активов. Однако этого не произошло, а это значит, что «печатный станок» ФРС пока продолжит работать на полную мощность…
Ежегодный симпозиум ФРС проводится в Джексон Хоуле, штат Вайоминг, уже сорок лет – с 1981 года. На него традиционно собираются представители высшего руководства ведущих мировых центробанков. В отличие от других своих встреч (таких как, например, проводимая раз в два месяца встреча в Базеле под эгидой Банка международных расчетов), руководители центробанков обсуждают здесь не текущие задачи, а стратегические вопросы и долгосрочные тенденции. Расположенное на живописном горном курорте, вдали от суеты мегаполисов, небольшое поселение Джексон Хоул к этому вполне располагает. В Джексон Хоул приглашаются также известные ученые-экономисты и представители бизнеса, которые по мнению организаторов могут внести плодотворный вклад в проходящую на симпозиуме дискуссию.
Все, кто имеет хоть какое-то отношение к мировым финансовым рынкам, всегда внимательно следят за тоном дискуссии в Джексон Хоуле, стараясь понять из него, в какой парадигме будет действовать ФРС в обозримой перспективе. Этот интерес особенно заметно проявляется в последние годы, когда денежно-кредитная политика ФРС и (в меньшей степени) других ведущих мировых центробанков стала основным фактором, определяющим траекторию движения финансовых рынков. Говоря, что это основной фактор, я не нисколько не утрирую: если наложить графики американских фондовых индексов на график баланса ФРС (то есть совокупного количества активов, выкупленных ФРС с рынка в ходе «количественного смягчения» за счет свеженапечатанных денег), совпадение будет довольно точным, особенно в период начиная с лета прошлого года.
В этом году участники мировых финансовых рынков ожидали симпозиума в Джексон Хоуле с особенным интересом, ведь вопрос о том, когда и как ФРС США собирается выходить из режима агрессивного монетарного стимулирования экономики, уже давно назрел и даже перезрел, а конкретики от ФРС все не было. Ведущие экономисты, представители бизнеса и даже некоторые чиновники самого ФРС в преддверии симпозиума высказывали мнение, что столь масштабное монетарное стимулирование теперь уже приносит гораздо больше вреда чем пользы и его надо сворачивать как можно скорее.
Ведь, с одной стороны, рецессия в США уже формально закончилась, и экономика страны по объему ВВП вышла на докризисный уровень: по официальным данным во втором квартале текущего года объем ВВП США превысил допандемийный максимум. (Однако, на мой взгляд, к этим цифрам надо относиться с большой долей скепсиса, поскольку число работающих американцев до сих пор гораздо ниже, чем было перед пандемией; вряд ли в США за полтора года так резко выросла производительность труда, чтобы компенсировать столь значительное сокращение рабочей силы.)
С другой стороны, побочные эффекты агрессивного монетарного стимулирования уже видны в полный рост. В первую очередь это разгон инфляции, которая, как ее ни считай, уже значительно превышает целевой ориентир ФРС – 2.0%. Все показатели роста цен в США в годовом выражении (то есть в сравнении с соответствующим периодом прошлого года) находятся на многолетних максимумах. Индекс потребительских цен CPI в годовом выражении вырос на 5.4%. Индекс Core-CPI, то есть индекс потребительских цен с исключением продовольствия и энергоносителей (считается, что цены на эти товары подвержены резким конъюнктурным колебаниям и затрудняют анализ устойчивых тенденций в динамике индекса; английское слово «core» означает «сердцевина») вырос на 4.3%. Индекс потребительских расходов Core-PCE, который считается по несколько другой методологии, чем Core-CPI, и который предпочитает использовать ФРС для измерения инфляции (так как эта методология инфляцию занижает), вырос на 3.6%, что является максимальным значением с 1992 года и значительно превышает целевой ориентир ФРС.
Но поскольку показатели в годовом выражении, хотя и являются более надежными, дают картину с некоторым запозданием, имеет смысл посмотреть на динамику указанных показателей за последние несколько месяцев в месячном выражении (то есть в сравнении «к предыдущему месяцу» с устранением сезонности). Здесь картина будет еще более тревожной. Так, в последние четыре месяца (с апреля по июль) рост индекса CPI в США составил соответственно 0.8%, 0.6%, 0.9% и 0.5%, то есть 2.8% за четыре месяца, что в пересчете на год составляет порядка 8.5%. Индекс Core-CPI за указанные четыре месяца вырос на 0.9%, 0.7%, 0.9% и 0.3% соответственно, что в пересчете на год также дает порядка 8.5%. Индекс потребительских расходов Core-PCE за четыре месяца вырос на два процента, что дает порядка шести процентов в пересчете на год, то есть втрое выше целевого ориентира ФРС.
Более того, рост отпускных цен производителей в последние месяцы оказался еще выше, чем потребительская инфляция, – 0.6%, 0.8%, 1.0%, 1.0% за апрель-июль соответственно, что в пересчете на год составляет более 10%, и это говорит о дальнейшем, еще не реализованном потенциале роста потребительских цен.
Однако разгоном инфляции негативный эффект от затягивания сверхмягкой денежно-кредитной политики не ограничивается. На финансовых рынках надулись пузыри эпических масштабов, и это уже мешает эффективному функционированию финансовой системы. В финансовую систему залито столько денег, что банки буквально не знают, куда их девать, и отдают обратно в ФРС через так называемые операции обратного РЕПО. Суть этой операции в следующем: банк временно размещает излишние свободные средства на счетах в ФРС под 0.05% годовых, получая на это время на свой баланс от ФРС краткосрочные государственные облигации на соответствующую сумму; это по сути операция, обратная «количественному смягчению», но только временная. В настоящее время объем таких операций уже устойчиво превышает триллион долларов, то есть система фактически «закольцевалась».
Кроме того, критики сверхмягкой денежно-кредитной политики ФРС все чаще указывают на то, что, разгоняя цены финансовых активов, эта политика способствует росту экономического неравенства, так как выигрывают от нее прежде всего богатые, поскольку они владеют непропорционально большой долей финансовых активов. Плюс к тому, рост цен на жилую недвижимость, вызванный главным образом инвестиционным спросом, делает жилье все менее и менее доступным для рядового жителя Америки, даже с учетом крайне низких по историческим меркам ставок ипотеки.
Словом, негативные последствия затягивания выхода из режима агрессивного стимулирования экономики масштабны и разнообразны, и это уже осознается многими американцами и широко обсуждается в СМИ. Поэтому доклада председателя ФРС Джерома Пауэлла на этот раз все на финансовых рынках ждали с особенным нетерпением, надеясь услышать, как ФРС планирует разбираться с этой ситуацией.
Однако Пауэлл всех удивил неожиданно «голубиным» тоном своего доклада (термины «голубь» и «ястреб», заимствованные из сферы геополитики, уже давно стали общеупотребительными и в сфере финансов; они означают соответственно сторонников мягкой и жесткой денежно-кредитной политики).
Значительную часть своей речи Пауэлл потратил на обоснование того, что всплеск инфляции является временным. И хотя он признал, что ФРС может начать сокращать объемы выкупа активов уже в этом году (что и до речи Пауэлла ожидалось практически всеми), сделал это он с массой оговорок – про факторы, которые этому могут помешать (например, распространение дельта-штамма коронавируса). Более того, Пауэлл подчеркнул, что «преждевременное изменение политики неоправданно препятствует созданию рабочих мест и прочей экономической активности, а также может подавить инфляцию ниже целевого ориентира; в настоящее время, в условиях все еще высокой безработицы и продолжающейся пандемии такая ошибка может принести особенно большой вред». Что же касается повышения учетной ставки, то в этом вопросе глава ФРС высказался ясно и категорично: в обозримой перспективе этого ожидать не стоит, даже после того, как программа выкупа активов будет окончательно свернута.
Итак, из речи главы ФРС можно сделать вывод о том, что денежно-кредитная политика США еще долгое время будет мягкой, а сокращение программы «количественного смягчения», если и начнется в этом году, то будет очень постепенным. То есть печатный станок будет работать еще долго, хотя темпы печатания денег ближе к концу этого года, возможно, начнут слегка сокращаться. То есть инфляционное давление будет продолжаться еще долгое время, что, кстати, будет влиять и на инфляцию в нашей стране.
Зачем же ФРС это делает? Зачем они продолжают заливать финансовую систему деньгами, несмотря на все негативные последствия этого? Одна из причин в том, что если ФРС не будет выкупать с рынка государственные облигации (то есть «монетизировать госдолг»), то финансировать гигантский дефицит бюджета США будет просто нечем: на рыночных условиях такое количество государственных облигаций разместить невозможно, не вызвав при этом взрывного роста процентных ставок по всей экономике (мы подробно объясняли это в статье «В ожидании “идеального шторма”», Правда, 14.05.2021).
Однако, на мой взгляд, это не единственная причина. Возможно, ФРС не только не боится ускорения инфляции, но даже наоборот – стремится к нему. Это делается ради того, чтобы благодаря скачку инфляции избыточная закредитованность американских компаний и американского правительства сократилась бы в реальном выражении до приемлемых уровней. Для того, чтобы это сработало, нужны три вещи: во-первых, процентные ставки в экономике должны быть значимо ниже инфляции (чтобы сокращение долга в результате инфляции не компенсировалась бы накоплением долга из-за роста расходов на его обслуживание), во-вторых, нужно следить, чтобы инфляция не вышла из-под контроля и не стала самоподдерживающейся, и, в-третьих, надо не допустить утраты доверия к своей валюте. Это непросто, но для страны, валюта которой является резервной и у которой долги номинированы в своей валюте, это вполне реально.
Ровно такая «ликвидация долгов» была успешно проделана в США и других западных странах после Второй мировой войны. Сейчас, когда во многих западных странах отношение госдолга к ВВП достигло уровней, сопоставимых с послевоенными максимумами, а закредитованность частных компаний уже гораздо выше чем тогда, такое решение проблемы долга напрашивается само собой. Еще в 2011 году такая идея была высказана в статье известного экономиста Кармен Райнхарт с соавторами[i].
В указанной статье ученые провели анализ факторов, благодаря которым западным странам удалось избавиться от большого государственного долга, накопленного в результате войны. Наиболее существенным фактором в снижении госдолга оказалось то, что на протяжении нескольких десятилетий с конца Второй мировой войны до начала 1980-х годов процентные ставки в западных странах искусственно поддерживались на заниженных уровнях, будучи большую часть времени ниже уровня инфляции. Занижение процентных ставок осуществлялось посредством так называемых «финансовых репрессий», то есть административных мер вплоть до государственного регулирования процентных ставок и требований к негосударственным пенсионным фондам держать большую долю средств в гособлигациях своей страны; также использовались повышенные нормы резервирования для банков (при этом на резервы не начислялись проценты), занижение доходностей гособлигаций посредством их выкупа центробанками (как сейчас), подавление возможностей для альтернативных инвестиций (ограничения на владение золотом для частных лиц и на вывоз капитала) и много другое.
Искусственное занижение процентных ставок позволило многим западным странам существенно сократить объемы госдолга. Так, например, в США за десять лет с 1945 по 1955 год отношение госдолга к ВВП сократилось со 116% до 66%, притом что (по оценке авторов указанной статьи) без такого занижения процентных ставок отношение госдолга к ВВП не только не сократилось бы, но даже выросло бы – до 141%. При этом один из главных выводов статьи состоит в том, что подобные меры наиболее эффективны для сокращения госдолга, если они проводятся в условиях достаточно высокой инфляции.
В заключение статьи авторы указали, что проблема избыточного объема долга вновь стала актуальна для многих развитых стран. Ее актуальность даже выше, чем после Второй мировой войны, поскольку сейчас избыточная закредитованность есть не только у государств, но и у частных компаний и домохозяйств, чего не было в тот период. Авторы статьи предположили, что «финансовые репрессии» вновь будут применены для расчистки долгов, только будет это сделано в менее явной форме.
Почему мы обратили внимание на эту научную статью? Дело в том, что Кармен Райнхарт (на русском языке ее фамилию обычно ошибочно произносят Рейнхарт) является не только известным ученым, но и весьма влиятельным человеком в сфере финансовой политики, поскольку ее исследования (особенно в сфере долговых кризисов) очень востребованы со стороны финансовых властей западного мира. В частности, в 2020 году Райнхарт заняла пост главного экономиста Всемирного Банка.
Тему необходимости расчистки избыточных долгов Райнхарт развивала и в своих последующих публикациях, в частности, сделанных под эгидой МВФ. Так что можно сделать вывод, что идея ликвидации долгов через искусственное занижение процентных ставок на фоне (временного) ускорения инфляции на Западе уже совсем не маргинальная. В результате пандемии долговое бремя в развитых странах и у частных компаний, и у самих государств значительно выросло, так что задача ликвидации этого долгового бремени теперь встала еще острее, так что западные страны вполне могут попытаться прибегнуть к этому рискованному средству.
Поэтому сосем не удивительно, что ФРС США даже не пытается бороться с ускорением инфляции. На самом деле, в США описанная стратегия фактически уже заработала. В результате того, что ФРС наводнила финансовую систему деньгами, даже у «мусорных облигаций» (то есть у высокорискованных облигаций компаний с низкими рейтингами неинвестиционного уровня, вплоть до «преддефолтного») в США средняя доходность этим летом впервые в истории упала ниже 5%, то есть стала ниже уровня инфляции. У облигаций с рейтингами инвестиционного уровня и, тем более, у государственных облигаций номинальная доходность еще ниже, то есть она значительно ниже инфляции (в настоящее время доходность 10-летних облигаций США составляет порядка 1.3% годовых в номинале).
Если у американских властей получится сделать все как задумано, то экономика США в течение нескольких лет сравнительно высокой, но контролируемой инфляции освободится от значительной доли долгов – и частных, и государственных; и тогда можно будет начать новый большой цикл экономического роста. Проигравшими окажутся нынешние держатели долларов и долговых обязательств, номинированных в долларах США. К ним относятся, в частности, мировые центробанки, которые держат значительную долю золотовалютных резервов в долларах США, а также негосударственные пенсионные фонды – и американские, и иностранные.
Однако далеко не факт, что Америке и на этот раз удастся подобным способом избавиться от избыточного долгового бремени так же безболезненно, как это было после Второй мировой войны. Как уже говорилось, ключевой момент – это сохранение доверия инвесторов к государству и его валюте, а сейчас статус США как глобального гегемона и, соответственно, доверие к американскому доллару в мире слабеет на глазах. Эпическое фиаско США в Афганистане стало очередным шагом в этом направлении. Так что становится все более вероятно, что в ближайшие годы мы увидим «крах империи доллара», то есть утрату долларом США статуса основной резервной валюты и его значительную девальвацию.
[i] Carmen M. Reinhart, M. Belen Sbrancia, “The Liquidation of Government Debt”, NBER Working Paper No. 16893, March 2011.